本稿の公開時点では、ショート・ポジションを保有するヘッジファンドにとってここ数週間は厳しい状況が続いている。具体的には、
極度に空売り比率が高い実店舗小売、映画館、従来型テクノロジー株でショート・ポジションに縛られた一部のファンドにとって、
歴史的に見ても壊滅的な敗北となった。[1] しかし、特定のファンドで莫大な損失が発生したにもかかわらず、
ヘッジファンドはその設立当初の目的——ロングまたはショートの投資テーゼを柔軟に表現することで、市場との連動性のない
リターンを生み出すこと——を追求し続けるだろう。[2]
したがって、ヘッジファンド業界全体でESGの普及が進むと期待するならば、ESGの観点からの空売りを
より広く受け入れる必要がある。
世界でESGに焦点を当てて運用される資産の大部分は、投資スクリーニングによって駆動されている：
グローバル・サステナブル・投資連合（GSIA）が2年ごとに発表する「グローバル・サステナブル投資レビュー」によれば、
否定的または除外スクリーニングを通じて運用される資産は、2018年時点で世界のサステナブルに管理される資産総額30.7兆ドルのうち
19.8兆ドルを占めていた。[3] 言い換えれば、サステナブルまたは責任投資として管理される資産の大部分は
ロング・オンリーであり、証券がESG指標でどのようにスコアを付けるかに基づいて選択（または拒否）されている。
2020年のGSIAレビューはまだ公開されていないが、資産の内訳は同様であると予想される。
ESGが発展途上の戦略として真に成熟期に達するためには、一部の投資家——特にヘッジファンド——は
ポートフォリオにESG空売りを組み込むことを検討する必要がある。大まかに言えば、ESG投資家は長期的には
ESG指標で高く評価された証券がアウトパフォームし、評価の低い証券はアンダーパフォームすると期待している。
しかし、ESG投資をロング・ポジションに限定することにより、投資家が適正に価格設定されていないESGリスクを抱える
株券に対して収益性の高い弱気の姿勢を示す能力を制限してしまう。 また、投資家が
ESGに基づいて下落リスクをヘッジすることも妨げる。最後に、ESG空売りは
債券市場と株式市場を通じてポジティブな変革を実現する可能性を秘めている。ヴァレアント・ファーマシューティカルズ
（現ボーシュ・ヘルス）をめぐる広く報じられた空売り戦争が示すように、そのような圧力は意味のある変化を促すことができる。[4]
ESGの上昇側と下落側の両方を捉える
絶対リターンを追求する投資家の観点からは、ESG空売りは極めて重要である。なぜなら、それにより投資家は
ESG要因を組み込みながら、投資の上昇側と下落側の両方を捉えることができるからだ。
例えば、多くのESG投資家は、ますます厳しくなる世界的な気候変動対策を指摘し、これらの変化が最終的には
石油・ガス業界にとって逆風になると主張している。彼らはこのテーゼからプラスのリターンを得るべきではないだろうか？
再生可能エネルギーのコスト急落だけを見ても、化石燃料の採掘に依存するエネルギー生産者の一部が近い将来、競争に苦しむようになる
姿を容易に想像できる：このシナリオでは、生き残るために移行する企業もあれば、多くの企業が統合し、採掘・精製施設などの
遊休化した有害資産に溺れて倒産する企業も出てくるだろう。[5]
フィナンシャル・タイムズ・レックスの調査によれば、世界中の政府が今世紀の残りの期間、産業革命前からの
気温上昇を1.5°Cに抑えるための厳格な気候措置を実施した場合、遊休資産は約9000億ドルに達するという。
当時、これは大手石油・ガス企業の時価総額の約3分の1に相当した。[6] 投資家は常に
収益を上げられる場所に向かうため、この状況下で、収益を上げるためか、「正しい行い」のためか、またはその両方の目的で、
投資家が空売りポジションを取りたがることを想像するのは難しくない。
下落リスクに対するESGヘッジ
孤立したESG要因に一貫して結びつけることが難しい正のアルファとは異なり、研究者らはESG評価が低いほど
デフォルトリスクの増加と相関することを証明している。ギーセン大学の研究者らが発表したワーキングペーパーによると、
「ESGスコアは、米国企業と欧州企業の両方において、企業リスクを軽減する」。[7] 彼らが1年物と5年物のCDSスプレッドと
債務不履行までの距離を分析した結果、「ESGへの取り組みは、米国サンプルにおいて市場ベースのデフォルトリスクを有意に減少させる」
こともわかった。特に米国市場では、ESG活動（すなわち、社会的責任への取り組み）の増加は、デフォルトリスクの低下と相関している。
したがって、ESGスコアの高い企業へのロング・ポジションはリスクを低減する可能性があり、ESGスコアの低い企業へのショート・ポジションは
下落リスクに対する防御策となり得る。
ESG問題、特に不祥事やガバナンス問題の実績がある企業は、負のアルファと相関することが示されている。
バージニア大学のサイモン・グロスナーは、「ESG事件の既知の履歴を持つ論争企業で構成される時価総額加重型の米国ポートフォリオ」を構築し、
他のリスク要因、業種、企業特性を統制した後でも、それが「年率-3.5%の四因子アルファ」を持つことを発見した。[8]
ESGのガバナンス部分を無視することには明らかなリスクがある。不祥事、隠蔽工作、罰金は、おそらく
財務的影響を見る最も簡単な場所である：フォルクスワーゲンの株価がディーゼル排ガス試験不正スキャンダルの後、
回復するのに2年以上かかった；ウェルズ・ファーゴは架空口座スキャンダルの解決に数十億ドルを支払ったが、その
真のコストは評判の損傷であった；エンロンの虚偽の収益報告は、700億ドルの時価総額への流星のような急上昇と、
破産への劇的な転落をもたらした。著名な空売り投資家ジム・チャノスは、エンロンの下落局面全体を空売りすることで名声を博し、
自身のファンドに5億ドルの利益をもたらした。もちろん、このようなスキャンダルを暴くことは言うは易く行うは難いが、
ガバナンス要因——特に、透明性の欠如と会計問題——に注意を払うことが、しばしば出発点となる。
空売りによるポジティブな変化の創出
ショート・ポジションは、経営陣に戦略的変更を迫るためにも利用できる。ショート・ポジションの
保有者には議決権はないが、たとえそれが怒りからであっても、経営陣は彼らに注意を払う：「企業の経営者は
自社株を空売りする人々を好まない。特に、空売り者が企業に不正を告発している場合、そしてさらにその告発が
真実である場合には尚更である」と経済学者のオーウェン・ラモントは述べている。[9]
経営陣との友好的な関係を築くための確実な戦略とは言い難いが、時として、特に空売り側が経営陣が隠したがる問題を
暴くことで企業に評判的な圧力をかける場合には、効果を発揮することがある。
空売り側は、ヴァレアントの薬価政策の実態を公表する上で重要な役割を果たし、それが上院公聴会——ヴァレアントが病気の
脆弱な人々に対する不当な価格設定で非難された——につながり、その後CEOマイケル・ピアソンの追放をもたらした。
「社会的責任投資的な空売りは、さらに、環境影響について投資家を誤解させている評判の良いESG企業による
『グリーンウォッシング』を暴くためにも利用できる可能性がある。」
これらの空売り側が必ずしも「ESGの視点」から来ていたわけではなくても、結果は同じであり、
これらの戦術がESGの悪質な行為者（例：汚染企業、労働力搾取企業など）に是正を迫るためにどのように利用されるかは
容易に想像できる。社会的責任投資的な空売りは、環境影響について投資家を誤解させている、評判の良いESG企業による
「グリーンウォッシング」を暴くためにも利用できる可能性がある。
結論
ESGは長い間、ロング・オンリーの投資家の領域であった。実際、空売りポジションを取ること自体がESG原則と
両立するかどうかについてさえ、意見の相違がある。しかし、空売りはESG投資家の目標——炭素フットプリントの削減、
適切なガバナンスの欠落の暴き出し、ESG後進企業への資本コストの引き上げなど——を達成するための実行可能な
戦略となり得る。ESG投資家のもう一つの目標は、ヘッジファンドを含む全ての資産クラスにおいてESGの普及を
促進することである——それは国連責任投資原則（PRI）の原則4である。弱気の市場側を排除することは、
社会的責任投資とサステナブル投資というより広範なプロジェクトに対して不利益となるだろう。
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アンドリュー・コスキ, シニアアナリスト | andrew.koski@hfr.com
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[1]Ortexによれば、
空売り側は2021年1月28日時点で米国株式のポジションから708億7000万ドルの損失を被った。
[2] 他のヘッジファンドは、
個人投資家と共に空売り締め上げに乗じて数億ドルの利益を上げた。
[4] もちろん、この
場合、空売り側はポジティブな意味のある変化（例：炭素集約型エネルギー生産者に再生可能エネルギーへの
移行を迫る）を生み出す必要がある。
[5]米国の巨大企業
Exxon MobilとChevronのCEOは合併を議論したと報じられている。
[6] Alan Livsey, 「Lex
イン・デプス：『遊休化エネルギー資産』の9000億ドルのコスト」, Financial Times,
2020年2月3日。
[7] Christina E.
Bannier, Yannik Bofinger, and Björn Rock, 「善を行って安全を確保する：米国と欧州におけるESG投資と企業の社会的
責任」, CFS Working Paper Series, No. 621, Goethe University Frankfurt, Center for
Financial Studies, 2019年4月29日。
[8] Simon Glossner,
「ESGリスクを無視する代償」, 2018年5月18日。
[9] Owen A. Lamont,
「空売り制約と過大評価」, Short Selling: Strategies, Risks,
and Rewards, Frank
J. Fabozzi編, 2004, pp. 183-4.
